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前言
在今年新冠疫情肆虐之時，央視《疫情 24 小時》就曾全天候直播火神山醫院、雷神山醫院的建造全過程，最高吸引9000萬人次觀看。這場 “史上最強云監工”背后的主角就是5G。在建造火神山醫院之前，我國三大運營商僅花費兩天時間就完成了5G網絡的覆蓋，通過5G+光纖雙千兆網絡，輔以全國視頻云資源，使得這場”監工“順利且完美的進行下去。
5G已然走進尋常百姓的生活中，目前來看，我國通訊狀態是2G、3G、4G、5G四世同堂。不過，盡管5G的風頭很盛，2G仍然會留在移動通信技術的舞臺上一段時間，主要原因在于仍需要支持某些純GSM終端。以下是我國1G到5G工信部發牌時間、商用時間、停用時間的詳細時間表。
回望過去，我國通信產業并不一帆風順，在經歷了1G空白，2G跟隨、3G突破、4G并跑的艱難歷程后，我國5G終于走上了一條引領世界的道路。在美國無線協會CTIA發布的《5G全球競爭》報告中，我國5G競爭力連續兩年位列全球世界第一。對于長久以來各個行業均處于追隨狀態的中國而言，這無疑讓人感到自豪。
以下將介紹我國通信產業由1G走向5G的具體發展歷史。
1G：”大哥大“時代
第一代通信技術，即模擬通信技術，是指最初的模擬、僅限語音的蜂窩電話標準，起源于上世紀70年代80年代。模擬信號，即將電磁波進行頻率調制后，將語音信號轉換到載波電磁波上，載有信息的電磁波發布到空間后，由接收設備接收，并從載波電磁波上還原語音信息，完成一次通話。
20世紀八十年代，移動通信進入蓬勃發展時期。1978年底，美國貝爾試驗室研制成功了先進移動電話系統（AMPS， Mobile Phone System），這是全球第一個移動蜂窩電話系統，也是第一個真正意義上可以隨時隨地通信的大容量蜂窩移動通信系統。1983年，AMPS在芝加哥正式投入商用。1985年，擴展到全球47個地區，其他國家相繼開發出各自的蜂窩狀移動通信網。
1986年，人盡皆知的“大哥大”摩托羅拉誕生。銷售價格高達3995美元，一度讓大哥大成為財富的象征。第一代移動通訊技術（1st ，簡稱1G）正是在這樣的背景中正式登上歷史舞臺。
世界上第一部商用的移動電話，大哥大鼻祖：摩托羅拉
由于1G采用的是模擬技術，系統容量有限且安全性很差，1G系統自帶先天不足的特點，加之不同國家各種制式、標準多如牛毛且互不兼容（具體見下表），使得移動通訊并不能“全球漫游”，只能滿足同種制式下的語音通話。
1G標準制定于上世紀80年代，全球1G標準有：
在西方國家如火如荼地進行通訊的部署發展之時，我國后知后覺，直到10年后，我國第一代模擬移動通信系統才在廣東第六屆全運會上開通并正式商用。1987年，廣東為了與港澳實現移動通信接軌，建成了中國第一個無線基站，主要采用的是英國TACS系統，大哥大也隨之進入中國。直到14年后的2001年12月底，中國移動關閉模擬移動通信網，1G才正式結束其在我國的歷史使命。
摩托羅拉3200：第一部進入國內的手機
2G：語音時代
1G時代，只有國家標準，沒有國際標準，每個國家的通信系統并不兼容，導致各國廠商設備無法互通，并且存在費用高、安全性低等弊端。為了解決這些問題，2G網絡應運而生。
具體來說，2G以數字語音傳輸技術為核心，主要以語音通信和短信為主，速率可達到10kbps~100kbps。2G網絡的出現標志著移動通信技術從模擬時代走向了數字時代。相比1G，2G在頻譜利用率、保密性、傳輸速率上均有較大的改進，不過仍然存在業務范圍有限、標準尚未統一的缺點。
2G技術主要分為兩種，一種是基于TDMA，一種是基于CDMA。前者主要使用區域為歐洲。1982年，歐洲成立泛歐移動組織，后改稱為全球通訊系統（即GSM），并于1991年正式開通“全球通訊系統”。GSM為2G時代的主流標準，是一種非常成功的TDMA網絡，至今也都還在為人們所用。
美國2G技術則主要基于CDMA。原本CDMA是軍事通信的產物，后來被美國高通公司研發出商用數字蜂窩移動通信技術。1995年，在第一個CDMA商用系統成功運行之后，迅速在美洲、亞洲等地推廣和應用起來。
我國歷史上第一個GSM電話
我國移動通信主要為GSM標準，1994年我國在廣東省建立了第一個GSM網絡，1995年中國移動開始使用GSM技術建立2G網絡。前中國郵電部長吳基傳也正是這年用諾基亞2110打通了中國歷史上第一個GSM電話。至于CDMA，直到1999年，中國聯通才開始與高通談判引進基于CDMA技術的2G網絡，兩年后正式部署CDMA網絡。2008年中國電信收購中國聯通CDMA網絡，并將其定為中國電信主要的發展方向。
愛立信GH337：第一款進入大陸的GSM手機，不支持中文
3G：圖片時代
2G 時代顯然不能滿足人們對于數據傳輸速度的要求，面對著日益提高的網速需求，高速數據傳輸的蜂窩移動通訊技術3G應運而生。相比于2G，3G依然采用的是數字數據傳輸，兩者主要區別在于傳輸聲音和數據的速度，前者由于采用更寬的頻帶，能夠在全球范圍內更好地實現無線漫游，并處理圖像、音樂、視頻流等多種媒體形式。
1998年12月，歐洲成立3GPP，完成了WCDMA過渡；美國則以高通公司為首的TIA組織也提出了，隨后聯合利益伙伴成立了3GPP2組織，并對進行了標準化。
我國 3G 是在一片空白的基礎上發展而來的，早在1997年國際電信聯盟（ITU）征集3G提案時，我國在收到征集函后就有了“中國要不要做，怎么做”的討論。最終的結果是我國頂住壓力，甚至是通過罷會的方式謀求TD-SCDMA列為國際標準。2000年5月，ITU公布第三代移動通信標準，我國提交的TD-SCDMA最終成功成為國際標準。于是，中標TD-SCDMA、美標 和歐標 WCDMA 在3G國際電信標準中形成三足鼎立之勢。
不過，雖然我國提交的TD-SCDMA成為國際標準，但是很多國家和廠商均明確表示不會支持和采用。也正因為此，TD-SCDMA僅僅由中國移動采用，中國聯通、中國電信分別采用的是WCDMA與。但無論如何，我國已經成功地擠進了世界通訊標準內，也逐漸在全球通訊格局上開始具有話語權！
放眼全球，高通制霸2G、3G 時代。也正是這個時候，蘋果取代諾基亞成為智能手機領域的霸主。自3G時代開始，蘋果公司便緊緊抓住了通信帶來的紅利，一躍成為全球最負盛名的企業之一。
2008年蘋果發布第二代 iPhone，即 iPhone 3G
4G：視頻時代
盡管我國自主研發的TD-SCDMA技術于2000年正式成為3G標準之一，但事實上，TD-SCDMA僅為我國移動獨家使用，嚴格意義上并沒有真正意義上成為國際標準。且無論是在產業鏈發展，還是在國際發展等方面都相對滯后。這一狀況隨著4G的到來而改變。
4G，即第四代移動通信技術，是我國當前日常使用的主力網絡。2013年12月4日，工信部向中國聯通、中國電信、 中國移動正式發放4G 牌照，我國通信產業由此進入了4G 時代。據工信部數據，當前我國4G用戶數已達到12.79億，在移動電話用戶總數中占比高達80.3%。
4G是集3G與WLAN技術于一體，使得無線通信的信號更加穩定，還提高數據的傳輸速率，而且兼容性也更平滑，通信質量也更高。4G通信技術不僅讓上網速度達到了100M，也帶來了視頻直播、云計算、手機網游，人們的生活開始發生天翻地覆的變化。
3G時代有三大平行技術，4G時代則有兩大技術路線。從2009年開始，ITU開始公開征集4G標準，截止到當年10月，共征集到了來自中國、日本、韓國、歐洲標準化組織3GPP和北美標準化組織IEEE六個候選技術。這些提案包包括了LTE-和IEEE 802.16m兩大技術，我國提交的則是TD-LTE-是其中的TDD模式。
2012年1月18日，在國際電信聯盟無線電通信全會全體會議上，LTE-和-（802.16m）技術規范被正式確立為4G的國際標準，我國主導制定的TD-LTE-成為4G國際標準。
TD-LTE被確定為4G國際標準，標志著我國在移動通信標準制定領域已經邁向世界一流。相較于TD-SCDMA的孤獨，TD-LTE基本被國際主流的電信設備制造商所支持，其中不乏高通等國際芯片領域龍頭企業。中國在全球通訊領域中，終于從看客成為了游戲規則制定者。
世界上第一部支持4G的手機：HTC EVO 4G
5G：萬物互聯時代
第五代移動通信技術，簡稱為5G。與4G相比，5G具有更高的速率、更寬的帶寬、更高的可靠性、更低的時延等特征，能夠滿足未來虛擬現實、超高清視頻、智能制造、自動駕駛等用戶和行業的應用需求。
在經歷了1G、2G時代引進、跟隨、模仿階段，從3G開始，我國逐步融入國際主流并獨立研發出標準。在5G時代，無論是政府、企業還是科研機構都卯足了勁，力爭在全球5G標準制定上掌握話語權。
2013年4月19日，由工業和信息化部、國家發改委、科技部共同支持的IMT-2020(5G)推進組在北京成立，我國5G之路正式開啟。
2015年5月28日起，IMT-2020（5G）推進組相繼發布了《5G愿景與需求》、《5G概念》、《5G無線技術架構》、《5G網絡技術架構》、《5G網絡架構設計》五本白皮書，明確了5G的技術場景、潛在技術、關鍵性能指標等。
2015年10月，在無線電通信全會上，我國提出的“5G之花”9個技術指標中有8個被ITU被采納。中國在全球移動通信舞臺上話語權日益提升，首次扮演起領導者的角色。
2016 年1 月7 日，IMT-2020（5G）推進組發布《5G 技術研發試驗總體方案》，提出我國5G 技術研發試驗整體分為5G關鍵技術驗證階段、5G技術方案驗證階段和5G系統驗證階段。此后的兩年間，我國穩步推進5G的研發試驗，相繼完成三個階段的任務。
2016年11月18日，在美國內華達州里諾結束的3GPP RAN1#87次會議上，中國主導推動的Polar碼被3GPP采納為5G eMBB（增強移動寬帶）控制信道標準方案。這是我國在5G移動通信技術研究和標準化上的重要進展。
2018年12月10日，工業和信息化部向三大運營商發放了5G系統中低頻段試驗頻率使用許可。其中，中國電信和中國聯通獲得3500MHz頻段試驗頻率使用許可，中國移動獲得2600MHz和4900MHz頻段試驗頻率使用許可。
2019年6月6日，工信部向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電頒發了四張5G商用許可證。自此，我國正式進入5G時代。四個月后，我國5G正式商用。
目前5G發展方向將以增強帶寬業務eMBB為主，諸如遠程教育、車聯網、AR/VR等領域將會得到較大的發展。而在未來，大連接mMTC、低時延uRLLC將全面賦能5G產業，屆時智能家居、智慧城市、無人駕駛等領域將會給我們帶來巨大的驚喜。
我國第一臺5G手機：中興 Axon 10 Pro 5G
結語
綜合以上，通信產業從1G到5G的特點可以概括如下：
縱觀我國通信產業的發展，從一無所有到站上世界之巔，這是幾代人艱苦奮斗的結果。盡管一路布滿荊棘，但我們從未停下；我們自豪，但也不曾自滿。目前我國已經在國家層面上啟動6G研發，2019年我國成立國家6G技術研發推進工作組和總體專家組，標志著中國6G研發正式啟動。與此同時，華為、亨通光電、三大運營商均已開始布局6G的研究。我們有理由相信，未來的通信領域，我們還將持續領跑下去。
【興業計算機袁煜明團隊】區塊鏈行業跟蹤：初探ICO與火爆的背后
投資要點
什么是ICO？ICO（首次代幣眾籌）一般指區塊鏈初創項目在眾籌平臺上發行項目代幣，投資者使用指定數字貨幣購買代幣為項目進行眾籌行為。
ICO市場火爆，融資額已超早期VC投資。2016年以來，國內外ICO市場井噴式爆發，眾多項目在打開窗口的數分鐘內就被哄搶一空。ICONOMI等項目均獲超百萬美元融資，GNOSIS、WAVE等更是屢屢刷新募資紀錄。今年初至5月17日，全球區塊鏈的VC投資為1.07億美元，ICO募資則達到了1.25億美元，在金額上已經實現了超越，火爆態勢仍未褪去。
區塊鏈上的“三不像”：IPO的流程+VC的目的+眾籌的方式。ICO白皮書撰寫、路演、平臺公開眾籌、項目上線、代幣公開交易等環節近似“IPO”，時長在數月不等。與IPO在流動性、監管、投資階段和投資者等方面存在諸多差異，如融資的方式是眾籌，全過程無監管，代幣可迅速公開交易，投資階段一般位于種子期，投資者理論上可以是任何連接網絡的用戶等。
發起人多為公有鏈，應用型代幣占比最高。目前ICO項目的發起者多為公有鏈（如比特幣、以太坊等），在募集代幣的類型中用于支付應用或平臺費用的應用型代幣占比最高，也是最早出現的代幣類型。代表投票權、分紅權等權利的權益代幣也較為普及，而類似“債券”的債務代幣較少見。
ICO的火爆或源于三者：短期可投機，中期創造價值投資通道，長期則看好區塊鏈顛覆一切的能力。我們認為ICO之所以如此火爆，其背后或是投資者受不同期限投資的驅動因素疊加造成的。ICO在短期能夠提供超高的回報率（年化甚至可超1000倍），中期能夠提供投資有價值項目的一個便捷通道，而長期如果區塊鏈能夠成為像當今互聯網一樣的底層架構，那么現下的投資無異于一擲千金，三者疊加使投資者對ICO趨之若鶩。
泡沫背后或是變革的開始，仍需警惕風險。從傳統金融的視角來看，當下的ICO投資情緒存在過熱傾向。我們認為，眼下過熱的背后或是一場變革的開始，而變革性的事物在初期往往發展都不平坦，需要警惕當下缺乏監管、項目濫竽充數等風險。在監管層面，近日美國證監會SEC發布調查報告，認定ICO為證券投資邀約，并對行業和市場參與者提出警告。此外加拿大、新加坡、瑞士等國已經開始對ICO進行監管。我們相信隨著監管機構、專業投資者的介入，ICO有望走向規范化和常規化。
風險提示：技術發展不達預期；新項目非理性過熱；系統性金融風險。
報告正文
1.ICO市場熱度高
ICO眾籌速度快、募集金額不斷升高，常出現哄搶一空的情況。2013年7月募集了5000個比特幣的(現名為Omni)是首個有記錄的ICO，而以太坊在2014年7月超過1500萬美元的ICO則開啟了ICO快速發展的進程。2015年，The DAO實現高達1.5億美元融資，但后因受黑客攻擊而失敗。2016年以來，ICO熱度不斷提升，國內外市場呈現井噴式爆發。Lisk、ICONOMI等項目均獲超百萬美元融資，去中心化算力平臺Golem幾分鐘內就完成了860萬美元融資，而后的GNOSIS和Brave、WAVE等項目更是屢屢刷新全球募資紀錄。2017年3月，量子鏈ICO項目僅117個小時就累計籌集價值近億人民幣，創造了國產ICO項目最高記錄。當下發行的眾多ICO項目，在打開窗口的數分鐘內就被投資者哄搶一空。
ICO項目融資額大幅提升，已超過早期VC 數額。根據的數據顯示，從2016年1月至2017年3月，全球主要ICO項目（25000美元以上融資額）有91個（如果不設門檻，每天都有數十個項目在全球進行募資），合計融資金額約3.37億美元，其中2016年全年ICO融資2.36億美元，初期VC風投金額為4.96億美元，ICO占風投資金比已接近50%。2017年初至5月17日，區塊鏈的初期風險投資為1.07億美元，而ICO募資達到了1.25億美元，募資金額已經實現了超越。預計2017年二季度ICO募資總量將接近1.2億美元，同比增速將達到近600%，未來有望成為區塊鏈領域的主要融資方式。
2.ICO究竟是何方神圣？
ICO（首次代幣發行眾籌）全稱為Initial Coin ，Coin一般指的是Crypto-Token（加密代幣）。雖然與IPO（Initial Public ）僅有一詞之差，本質同是公開募資，但ICO在融資的平臺、貨幣等方面存在很大區別。目前對于ICO沒有統一的定義，一般而言，ICO指區塊鏈初創項目在區塊鏈平臺上發行項目獨有的加密代幣，投資者通過使用指定的數字貨幣（如比特幣、以太幣）購買代幣的方式為項目進行眾籌融資的行為。代幣依項目不同代表了對項目未來的使用權、投票權等。隨著項目成果獲得認可，使用人數增加，代幣作為交易媒介或權益的價值獲得不斷提升。以下我們將從2個方面對ICO進行進一步介紹，分別為：ICO的流程及關鍵元素、ICO方案的基本要素。
2.1、ICO的流程及關鍵元素
對于ICO的流程沒有統一的概述，我們總結了歷史眾多的項目，認為ICO的流程總體可以分成準備期、窗口期、測試期和項目運行四個階段。這四個階段的主要內容如下：
準備期：ICO發起人設計區塊鏈項目的架構，撰寫計劃白皮書，通過路演等方式對項目進行宣傳；
窗口期：團隊向眾籌平臺遞交計劃書并發布ICO方案，ICO在各平臺同時進行。投資者支付比特幣、以太幣等被接受的數字貨幣，按設定的比例兌換購買項目代幣。支付過程可以將自有的數字貨幣地址發送至ICO公開地址，或是ICO項目回為每個投資人都設立一個地址。如果項目募資不足上限，那么未被認購的這部分項目代幣一般由已有代幣持有人決定去向。
測試期：募資完成后，項目轉入開發和測試階段，時長一般在數個月，項目可能通過召開代幣持有人大會等方式讓投資者參與經營決策。 依項目不同，代幣或是已經可以上線交易，或是尚未轉入錢包中。
項目運行：項目經過測試后上線運行，距離測試期的時間間隔可能在數個月到一兩年，此時代幣已經被發放入投資人的錢包，根據項目ICO規定可以立即或經過一段限售期后在指定交易平臺上線買賣流通，實現投資回報。
在ICO中有眾多參與者與關鍵要素，可能包括ICO項目發起者、ICO眾籌平臺、代幣、代幣錢包（部分直接就是平臺或項目運行平臺中的功能）等。我們重點對ICO的發起者與代幣這兩個概念作出說明。
（1）ICO的發起者
常見有兩類發起人形態進行ICO，一個是公有區塊鏈，始祖是比特幣的區塊鏈，其它代表包括以太坊等，目前的大部分ICO項目都屬于這一范圍。任何人都可以用較低門檻參與公有區塊鏈的共識過程，都可以參與到區塊鏈項目的開發、使用中，而開發的應得報酬、應用與平臺的使用費則以項目的加密代幣進行支付。
第二個是去中心化的自治性組織（DAOs），代表是前一段被黑客攻擊導致崩潰的The DAO。DAOs是架設于區塊鏈系統的組織，類似現實中的公司、基金機構等。去中心化使得組織沒有中心機構，每個節點都享有平等待遇，而自治即組織的運行依賴于智能系統，可以實現自我的維持和更新。The DAO是建立在以太坊平臺上的去中心化應用（DApp），實際運營中相當于一個對以太坊項目進行風投的基金。這一基金通過ICO融資，投資人根據其持有項目代幣DAO的數量代表對這一組織相應的經營決策投票權。在平常的運營中，大量智能合約構成的系統，可以自動維持The DAO的運營。
（2）ICO項目/平臺的加密代幣
與IPO中的權益類似， ICO項目代幣也代表著某種權益，如在以太坊和The DAO中可分別代表使用權、投票權等。目前對于代幣可以按功能分成多類，我們認為一般來說，可以將代幣分為三類：應用型、權益型與債務型。
應用代幣：應用代幣是最早出現的也是目前ICO最多的一種代幣，比特幣（BTC）、以太坊的以太幣（ETH）以及元界的熵（ETP）都屬于這一范疇。以以太坊為例，以太坊本身類似于區塊鏈上的PaaS，提供一個可自由開發應用的底層環境，同時也與App Store類似，充當了區塊鏈應用商店的角色。用戶需要支付以太幣以使用以太坊平臺、平臺上的應用或平臺提供的通道，隨著平臺和應用的推廣發展，作為交易媒介的以太幣價值會不斷上漲。
權益代幣：權益代幣也相當常見，與公司的股票權益十分類似，只是代幣代表了對區塊鏈應用的投票權或收益權，可以對應用的未來決策進行投票以及獲得分紅。The DAO和國內首條原創的公有鏈小蟻ICO的代幣都是屬于這一性質的。
債務代幣：這一類的代幣比較少見。一般是為了補充應用代幣流動性不足下單獨發行的代幣，這一代幣獨立與原有應用代幣，但存在兌換關系，同時能夠獲取利息，可以近似地認為債務代幣與現實中的債券相同。目前Steemit平臺的Steemit Backed Dollar屬于這一范疇。
對于代幣也存在其他的分類方法，Smith+Crown給出了6類代幣的用途，包括應用付費、平臺手續費、分紅費、開發獎勵、區塊鏈維護費以及決策權，而前5種基本都屬于我們所說的應用代幣，最后一種為權益代幣。根據Smith+Crown的統計顯示，目前發行量最大的代幣主要用途為支付使用平臺的手續費。
2.1、ICO方案的基本要素
目前市場沒有統一的ICO方案樣式，通過總結大量ICO項目信息，我們認為一個較為完整的ICO計劃一般需要考慮三個方面：眾籌時間、眾籌數量與價格機制。以上三者分別決定了ICO項目募集資金的窗口期跨度、募集代幣的總量與分配原則以及購買價格。
以6月25日國內眾籌平臺ICO365上開啟ICO窗口的項目IPC知產鏈為例，該項目代幣名為IPC，接受投資者在ICO中支付比特幣（BTC）與以太幣（ETH）購買IPC。ICO中購買的代幣在項目上線之前無法交易，部分項目還有限售期。
數量方面，項目總代幣數量為9800萬，其中ICO部分認購4800萬，非ICO部分通常分配給早期投資者、開發團隊或作為社區獎勵資金等。眾籌分為三階段進行：鎖定時間到IPO開始前，投資者可以提前凍結資金預約購買代幣；Pre-ICO與公開ICO I階段分別投放1800萬IPC與3000萬IPC，而未認購的代幣將在ICO II輪進行認購。兌換率方面，越早階段的支付價格越優惠，Pre ICO階段的最惠價格下，支付1比特幣可以買入。下表包含了一個ICO方案的主要信息：
3.ICO與IPO、VC和傳統眾籌有何異同？
ICO在流動性、監管與投資者等方面的差異性導致其與傳統融資方式較為不同。ICO與IPO、VC及傳統眾籌有很多相似之處，比如ICO項目募資階段與VC投資階段均在項目早期，募資借鑒了眾籌的方式，而認購項目代幣獲得權益這一形式又與IPO類似。同時，前文也說明了ICO在很多概念、流程和細節上與現有融資方式存在差異。我們試圖對ICO較為獨有的特征進行總結，從而能跳出細節到更高的層次來看待這幾者的異同。我們認為ICO的差異性主要來源于ICO在流動性、監管以及投資者這三個方面的特征：
1.流動性方面
傳統的VC投資在流動性和收益中有所取舍，早期投資的預期收益率較高，但投資周期長，接盤者少，資本退出風險帶來的壓力也會擠壓項目的估值和募資，對于項目團隊和投資人而言都是不效率的。ICO的方式則為風投資金提供了近乎二級市場的自由流動性和快速變現的可能性。之所以是“近乎”，原因在于代幣雖然能夠在指定平臺交易，但這僅僅是擁有了二級交易的渠道，市場的流動性還是取決于項目的發展和所在區塊鏈系統的深度，因此與普遍意義上的股、債市場仍有所差別。
2.監管方面
ICO目前并非監管的灰色地帶，而幾乎是無人區的狀態。目前各國沒有一部法律專門適用于ICO，而在The DAO事件發生之前（SEC后續開展了調查），也沒有相應的機構對其進行監管。ICO項目從宣傳、眾籌到代幣上線交易的過程都不需要在任何的政府機構進行登記和審核。事實上，為了規避可能的法律風險，許多的ICO項目聲稱自己是軟件預售（ presale tokens）或募捐，從而規避證券法的監管。
3.投資者方面
ICO可覆蓋廣泛投資者，理論上目前的投資者處于無國界、無門檻、無保護的“三無”狀態。ICO的投資者覆蓋范圍非常廣，可以是任何持有數字貨幣的人或組織，不需要合格認證也不需要專業金融知識，這些方面比IPO或是VC要靈活的多。而相比于眾籌，ICO投資者幾乎完全不受到保護，且投資項目沒有進行可比估值的可能，他們的投資近乎賭博。所以，ICO投資者或是市場上風險偏好最高的那一群人。但另一個角度來看，ICO的投資者又是最專業的一群人，盡管對準入和投資金額沒有門檻，但由于區塊鏈技術本身普及度不高，目前的參與者多是開發者或長期關注區塊鏈的較專業投資者，這一點與傳統的投資者分布有所不同。
通過前文的介紹和多方面的分析，ICO與現有融資方式的區別已躍然紙上。知名的區塊鏈網站Smith+Crown針對ICO專門發布了，目前已更新到第二版，我們借鑒其中對于ICO與傳統募資方式區別的總結與我們的補充相結合，按募資方式將部分差異點歸納如下表，以作為細節的參考：
4.火爆背后的思考
4.1、為何ICO市場如此火爆
我們認為，投資者對于ICO的狂熱可能來自于期限不同的短中長三個因素，其中一種或多種因素相結合驅動投資者進行投資。用A股投資做個不太恰當的比喻，短線交易看的是快速進出市場的價差收益，中長線看的是公司的基本面價值實現，而長期投資則關注大行業和宏觀周期。簡單來說，當下不少的ICO項目短期可以提供超高的投資回報；而在中期，即便褪去了短期的狂熱，ICO也確實打通了區塊鏈項目與融資的渠道，使得好項目能被更好的發掘并在博弈中留存下來實現價值；從長期來看，如果區塊鏈有潛力在未來成為互聯網一樣的底層架構，那么現下的投資無疑占據了極大的先發優勢，而這三個因素的疊加推升了投資者的熱情。
1.短期因素：低門檻、無監管、高流動、高收益，齊齊趕早賺快錢
相比于傳統投資，ICO的項目回報率無疑高得超乎想象。根據的統計顯示，2013年至2017年2月成功募集資金超過10萬美元的ICO項目有40個，其中65%的項目獲得了超過1倍的市值增長，21%的項目市值增長超過100倍。幾乎沒有其他投資品能兼顧低門檻、高流動性和高收益性，興奮不已的投資者引發了哄搶，而這其中的FOMO心理推動著ICO不斷創下新高。
2.中期因素： ICO打通項目與資金間渠道，優質項目價值將逐漸體現
ICO因短期狂熱導致的超高回報顯然是不可持續的，中線投資者更關注的或是ICO項目本身的價值以及ICO這一創新渠道的可能性。全球對于區塊鏈技術和去中心化思想的認同不斷加深，區塊鏈應用也在不斷升級，這一領域必然會誕生出眾多極具價值的項目。以往這些項目缺乏融資平臺和通道，發掘成本高，而較差的流動性也導致了很高的折價。ICO在很大程度上解決了這一問題，從而使得很多不具有投資價值的項目重獲生機，甚至還創造了前所未有的流動性，二者疊加吸引了大量中期價值投資者，他們試圖從眾多的代幣中挖掘出第二個比特幣或是第二個以太坊。
3.長期因素：若區塊鏈能顛覆一切，現在的投資一幣千金
我們曾在中期策略中提到，區塊鏈具備顛覆一切的潛能。去中心化、信息的不可篡改性等特點使得區塊鏈能夠對目前中心化的架構形成巨大沖擊，并重構信任體系和信息互連體系。在其首先進入的金融業中，各大巨頭已紛紛試圖用區塊鏈技術取代傳統金融底層協議。長期來看，如果區塊鏈有成為下一個“互聯網”的可能，此時的投資將會是一幣千金。我們不妨參照一下PC互聯網時代的幾個巨頭，谷歌上市至今股價上漲20倍，蘋果在35年間的股價增長超過300倍，而微軟則在30年內增長超過1000倍，對于長期看好行業的投資者來說，這無疑具備很強的吸引力。
4.2、如何看待ICO當下的火爆和未來
過熱的背后或是一場變革的開始。ICO的火爆引發了市場的多種聲音，經歷過互聯網泡沫的人們對此抱有十分的警惕，泡沫論此起彼伏，有些人甚至認為ICO是一個徹頭徹尾的騙局，并將其與1717年的"南海泡沫事件"相提并論。客觀來說，按傳統金融的特性考慮，ICO在當下必然有過熱的態勢，畢竟已有大量ICO項目被發現只是一個空殼，而投資者卻還是樂此不疲地哄搶。但對于它是否是一場徹底的泡沫，現在下結論還為時過早，我們所能認知的是，無論從財富的分配方式還是信任的重構上，ICO確實對傳統金融都帶來了變革性的沖擊，而往往變革性的事物在初期發展都不那么平坦。南海泡沫事件催生了現代股份制公司，而互聯網泡沫在摧毀了很多人財富的同時，也推進了互聯網的發展和互聯網公司的崛起。因此，無論ICO最終會走向哪個方向，它都會是金融業、區塊鏈和商業形態發展道路上富有意義的一點。
警惕潛在的風險和泡沫。盡管我們認為過熱的背后可能是變革的開始，在當下仍然需要警惕過度的投機傾向和超前的預期帶來的短期泡沫。環球財經曾撰文說明由于ICO在法律上沒有界定和管制，所以目前沒有任何估值模型能夠對ICO項目進行估值。針對ICO投資的高風險狀況，知名的區塊鏈網站Smith+Crown在其ICO手冊中給出了幾點投資參考，其首要剔提出的投資建議就是關注項目團隊和項目執行力。而《財經》雜志也在6月5日的文章中也給出了鑒別風險的參考建議：
SEC認定ICO為證券投資邀約，未來有望趨向規范。TheDAO事件后，SEC介入了調查，而近期美國一起名為“Traffic Monsoon”的案例也引起了監管機構的關注。該項目誘導用戶購買“Adpacks”這一承諾網站點擊量的產品來獲得未來網站收益。SEC裁定其本質是通過后續用戶不斷進入推升產品價格的投資行為，而非基于購買服務的商業行為，并將其納入了證券監管。
2016年7月25日，SEC發布了一份調查報告，警告市場參與者：虛擬組織發起的邀約或銷售仍受到聯邦證券法律的管轄，即便是使用了區塊鏈技術。并稱這同時適用于“ICO”和“Token Sales”。該報告認為，無論使用了何種術語、應用了何種技術，是不是證券的認定取決于事實和環境，特別是交易的經濟屬性。雖然SEC暫未明確表示將ICO納入監管范圍，但我們認為，未來ICO仍將在監管下走向規范化。
加拿大、新加坡、瑞士等國開始對ICO進行監管。目前，加拿大已經打算將ICO歸屬加拿大證監會管轄，其中包括登記或提交招股說明書的要求。新加坡和瑞士已經開始了監管之路，這也是世界上僅有的兩個國家將代幣作為一種資產而非一種證券。
機構關注度提升，ICO項目也在自我完善，未來仍可期待。投資者方面，一些領先的機構如 Capital等已經開始積極參與ICO項目，的調查問卷顯示近一半的調查者相信機構將主導未來的ICO。機構的參與無疑會幫助ICO的投資趨向理性，但也會一定程度上約束ICO本身的自由度，或許將會助力ICO走向ICO+VC這樣的混合模式。
除了投資者的分布出現變化外，區塊鏈行業自身也在不斷反省和完善。如WINGS.ai、、Adel等平臺已經開始為投資者提供可靠的眾籌項目評估服務，以實現行業的自我監督和完善。最近成立的旨在為潛在投資者提供ICO項目分析研究和評估，它的平臺能夠顯示過去和正在進行的加密代幣項目及其詳細信息、ICO進度和真實性評級。區塊鏈項目加速器Adel開啟了首次以反洗錢和提高用戶體驗為主旨的ICO項目。法律咨詢公司也宣布將推出專門針對中小企業進行ICO的法律咨詢服務。
無論在未來回望現在，ICO或是曇花一現的泡沫，還是又一次熱潮的興起，它所帶來的變革思想都將對金融行業產生巨大影響。隨著公眾的認知加深，監管的完善以及行業自身的不斷優化革新，我們都相信ICO將逐漸走向規范化和常態化，用它獨有的方式為金融業帶來新鮮的血液，未來或許曲折，但前途仍是光明。
5、風險提示
技術發展不達預期；新項目非理性過熱；系統性金融風險。
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